雙良節能（SH:600481），成立于1982年，于2003年登陸上交所，是中國最大的溴化鋰制冷機、熱泵和空冷器生產商和集成商，同時也是多晶硅還原爐市場領域的領軍企業。2021年2月，公司正式進軍硅片領域并在包頭投建40GW拉晶和40GW切片項目，其中一期20GW單晶大尺寸硅片項目建設已經接近完成。目前，公司在手硅片及硅錠訂單總額達到587.39億元。截至2022年3月7日收盤，公司總市值為197億元。
3月7日，雙良節能發布2021年年度報告，公司實現營業收入38.30億元，同比增長85%；實現歸母凈利潤3.10億元，同比增長126%；實現歸母扣非凈利潤2.38億元，同比增長136%；實現基本每股收益0.19元/股，同比增長125%。按照3月7日12.12元/股的收盤價計算，公司目前的靜態市盈率為64倍，低于光伏設備行業82倍的平均水平。
| 節能節水業務穩步增長，光伏新能源業務業績大爆發
2016-2020年間，公司經營業績的成長性及穩定性略顯不足，營收CAGR和凈利潤CAGR分別為-7.84%和-16.70%。2021年，受益于“碳中和”目標下由國家主導的節能減排和新能源替代目標持續落地，公司的節能節水業務和光伏新能源業務均呈大幅增長態勢。
具體來看，節能節水業務實現營業收入25.58億元，同比增長40%，占比為68%。其中，溴冷機、換熱器、空冷器三大業務分別增長40%、59%和32%，公司的市場競爭力持續提升，客戶規模不斷擴大。尤其是換熱器業務，受益于多晶硅市場的爆發性機遇，公司先后獲得通威股份、特變電工、大全能源、麗豪等優質客戶的換熱器訂單，市場份額穩居第一。
光伏新能源業務實現營業收入12.14億元，同比增長587%，占比達到32%。其中，多晶硅還原爐業務受益于硅料環節的擴產浪潮，實現營業收入9.79億元，同比增長454%，產量和銷量分別同比增長2178%和1452%。根據公司披露的信息，2021年光伏設備訂單創下歷史新高，訂單額較去年增長近7倍，主要客戶包括四川永祥、新疆大全、亞洲硅業、新特能源、東方希望等。此外，報告期內啟動的單晶硅片業務受到產能爬坡等因素的影響，尚處虧損狀態，全年僅實現營業收入2.35億元，硅片產量為3799萬片。不過，作為硅片領域的新玩家，產銷率仍然達到93%，基本實現滿產滿銷。隨著2022年包頭一期產能的逐步投產，公司的硅片業務值得期待。
| 財務杠桿大幅提升，凈資產收益率創近八年最佳
2021年，受到原材料價格持續上漲以及硅片業務虧損等因素的影響，公司的綜合毛利率較2020年下降1.65個百分點至27.84%。其中，營收占比31%和25%的溴冷機業務和空冷器業務分別下降2.9個百分點和2.18個百分點，影響較為顯著；而占比超過25%的多晶硅還原爐業務則提升5.81個百分點，有效對沖了節能節水板塊毛利率的下降?？梢钥闯?，同樣在原材料上漲的背景下，節能節水板塊雖然取得了一定增長，但盈利能力卻有所下滑；而光伏新能源板塊則是在爆發式增長的同時，盈利能力顯著提升（不考慮硅片業務），呈量價齊升態勢，這既顯示了行業景氣度之高，也彰顯了公司的市場競爭力。根據年報中披露的數據，公司在多晶硅還原爐領域以65%的市占率穩居第一。
雖然公司綜合毛利率水平有所下降，但受益于卓越的經營管理能力，營業費用率從2020年的21.10%下降4.77個百分點至16.33%，這使得公司的凈利率水平提升2.32個百分點至8.87%。其中，銷售費用率下降3.98個百分點至6.22%，主要受到公司BG端業務的銷售費用主要以職工薪酬等固定成本為主的影響。管理費用率下降1.5個百分點至4.6%，主要原因為一是管理費用主要以固定成本為主，二是2020年受到確認股權激勵費用的影響基數較高。研發費用率受到光伏行業進入快速成長期、競爭加劇的影響提升0.7個百分點至4.34%。財務費用率受到資本支出規模大幅提升、債務融資顯著增長的影響提高0.54個百分點至1.17%。
在凈利率水平有所提升、財務杠桿大幅提升的背景下，公司的凈資產收益率從2020年的6.34%提升至19%。其中，影響最為顯著的是權益乘數從1.86倍提升至3.66倍。站在投資者的立場上，在光伏行業進入快速成長期市場風險相對較低的情況下，通過財務杠桿的使用可以顯著增加股東財富。不過站在債權人的視角上，資產負債率的顯著提升意味著償債風險的高企。當然，只要公司2021年的定向增發事宜能夠通過證監會的審核，2022年債務水平勢必會顯著下降。
具體到數據上，資產負債率從2020年的46.16%提升至72.66%，主要原因包括：一是短期借款規模受到包頭20GW大尺寸硅片項目的融資款項未到位以及經營規模擴大營運資本增加的影響由3.81億提升至12.08億，增幅高達217%；二是公司的部分生產設施采取了融資租賃的方式，新增長期應付款6.74億；三是隨著公司經營規模的擴大，應付款項規模由6.97億提升至17.38億（同比增長150%），合同負債規模由5.06億提升至11.16億（同比增長120%），其他應付款規模由0.55億提升至11.27億（同比增長1956%）?？傮w而言，公司資產負債率的提升主要受到經營規模持續擴大的影響，財務風險并未顯著提升。
不過，受到流動負債大幅提升的影響，公司的短期流動性水平顯著下滑，其中流動比率從2020年的1.69下降至0.87，速動比率從1.38下降至0.62?？紤]到隨著2022年公司募集資金的到位，公司的短期流動性水平將逐步得到修復。
雖然短期流動性水平有所下滑，但公司的營運能力卻顯著提升，現金循環周期從2020年的110天下降至79天，主要原因為收款期從165天下降至86天，在多晶硅領域瘋狂擴產市場需求激增的背景下，公司的議價能力顯著提升。隨著2022年周轉效率更高的硅片業務的收入規模愈發提升，公司的資產使用效率預計將進一步提升。
| 多晶硅還原爐業務仍有顯著成長空間，硅片業務達產后年收入將破百萬
就未來發展而言，公司全面進軍光伏領域的戰略目標已經非常明確，未來幾年內經營業績的主要推動力即在于光伏設備以及單晶硅片。
當然，由于多晶硅還原爐的市場需求具有顯著的周期性特征，因此在本輪擴產周期結束以后，預計該項業務規模將逐步萎縮。不過2021年至今，僅上市企業的硅料擴產需求就達到119萬噸，如果加上遠期規模，擴產需求高達190萬噸。按照每增加1萬噸硅料產能需要配置6000萬元多晶硅還原爐、公司市占率65%、市場需求112.9萬噸（剔除顆粒硅）測算，將為公司帶來約44.03億元的收入?？紤]到2021年該業務線收入僅為9.79億元，因此未來2-3年內仍有顯著的成長空間。
單晶硅片業務在大尺寸化、薄片化的趨勢下，公司很好的把握了入場時機，新增產能均為210尺寸向下兼容。根據CPIA數據顯示，2021年大尺寸硅片占比達到45%，預計到2022年將達到75%，其中210尺寸的市占率到2025年將達到50%。目前，市場中僅有中環股份、上機數控、京運通等少數幾家具備大規模量產能力的廠商，公司具有一定的先發優勢。此外，根據市場的一致性預期，2022年全球光伏市場預計新增裝機規模在220GW左右，增速接近30%。
截至目前，公司在手硅片訂單總額高達587.39億元，主要客戶包括天合光能、通威股份、阿特斯、愛旭股份等行業巨頭。隨著公司包頭一期項目的逐步投產以及二期項目的投建，公司未來幾年業績增長的確定性極強。根據公司的規劃，包頭一期項目預計于2022年末達產，達產后每年將新增收入108億元。
| 索比點評
雙良節能的2021年年報，最閃光的地方不僅僅是經營業績的爆發式增長，更為重要的是展現了具有一定想象空間的發展預期。在節能節水業務市場競爭力保持領先的同時，光伏設備領域也占據著絕對的主導地位，這一輪堪稱史上最瘋狂的擴產周期，公司成為了最大的受益者之一。單晶硅片領域雖然剛剛涉足不久，但在手訂單規模已經接近590億，遠超公司197億的總市值。雖然從財務指標來看，2021年資產負債率大幅提升，似乎公司的財務風險有所增加，但這主要受到光伏為資本密集型行業，企業為了支撐營收增長需要進行融資擴產所致，本質上是在用財務指標的變化向外界傳遞公司的發展前景。同時，未來隨著硅片業務收入占比的不斷提升，公司的總資產周轉率亦將得到顯著提升，這有助于提升公司的盈利能力。此外，公司在年報中也披露了適時、適度的進一步完善光伏產業鏈，這意味著未來公司將根據現行業務的盈利能力以及市場環境，向產業鏈上游或者下游延伸，繼而形成新的增長點。簡而言之，雙良節能借助“碳中和”的東風，已經步入了發展的快車道，有望逐步發展為大尺寸硅片領域的代表性企業之一。
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