水電公司的對外投資不再僅用于平滑業績，而是逐步具備戰略價值。我們對重點水電過去10 年對外投資進行了詳細復盤，發現優質對外投資的特征有：穩定增厚每股收益與股東回報;以長期穩健戰略投資為主;投資規模與主營體量相匹配;投資領域與主營協同，并適當多元;收益率波動可控，并強調現金收益。
投資規模：合計已逾500 億元，長江電力明顯領先。水電公司近年來普遍加大對外投資力度，投資規模在板塊總資產中占比穩步提升。截止2018 年末，水電板塊對外投資規模已經達到546.1 億元;其中長江電力更加積極主動，長江電力對外投資賬面價值396.1 億元，占水電板塊對外投資總額的72.5%。
投資結構：長投成為主流，轉權益法核算成趨勢。水電公司對外投資過往主要是用作平滑業績。新會計準則下，出售資產平滑業績面臨限制，疊加水電對外投資可用資金增加，未來水電對外投資策略或將轉變成擴大投資規模、并轉為權益法核算，對外投資將更強調戰略性和長期性。與此同時，水電公司將有動力促使被投資標提升現金分紅，從而彌補權益法核算在確認現金收益上的天然不足。
投資領域：聚焦電力與金融，適度多元化與前瞻投資。水電板塊投資近年雖有多元發展，但投向仍高度集中。截止2018 年末，板塊對外投資聚焦于電力(占65%)及金融(占24%)領域。長江電力重倉發電側，構建了同行中規模最大的配售電布局，并進行一系列多元化投資;川投能源則重點增持清潔發電。
投資回報：收益率趨近，波動性分化。水電板塊投資收益可以拆分為一次性和持續性兩類，其中一次性收益用于平滑業績。板塊近10 年持續性對外投資平均收益率5.1%，各家公司近年來對外投資收益率差異不大，但收益率的波動性差異較大。長江電力對外投資效果最佳，其投資回報率波動較小，且長期投資回報率已能增厚公司整體ROA。分領域看，金融領域的收益率顯著高于電力領域。
風險因素：對外投資壓制用于償債及分紅的現金流，投資回報不達預期。
投資策略。我們看好水電行業的核心邏輯依然是：全球降息疊加風險偏好下行，水電優質穩定現金流的價值有望持續擴張。同時，優秀的對外投資可以更高效地利用自由現金流，提升中長期股東回報，龍頭公司已經在引領行業表現。推薦長江電力、川投能源，關注桂冠電力、華能水電。
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